《国际经济评论》肖立晟：中美宏观经济走势分析与展望
作者简介：肖立晟系中国社会科学院世界经济与政治研究所全球宏观经济研究室主任、研究员。
引用来源：伍戈、郭凯、缪延亮、张明、肖立晟：“世界经济面临的增长挑战与政策应对转变”，《国际经济评论》2024年第1期，第9~29页。
一是美国经济超预期。2023年中美经济形势与年初的预期有所不同。年初资本市场大多预测都认为美国经济可能往下走。但从数据上看，美国经济表现得比预期要强劲。2023年2月，美国国会预算办公室预测2023年美国GDP增速只有0.3%，7月的预测调整到1.5%，12月美联储的预测已经达到2.6%。美国制造业最糟糕的时期可能已经过去，制造业采购经理人指数（PMI）呈现拐点迹象。
二是美国通胀的结构性特征比较显著。2023年11月，美国CPI同比增速回落至3.1%。美联储在12月议息会议上预测，2023－2024年核心PCE将分别下降至3.2%和2.4%。但通过观察美国核心CPI指数、住房核心CPI指数、剔掉住房的核心CPI指数可发现，美国CPI存在较为显著的结构性特征，当前通胀主要来自住房部门，商品通胀已出现显著回落。
三是美国失业率维持在低位，劳动力市场依然紧张。2023年11月，美国失业率下降至3.7%，新增非农就业19.9万人，时薪环比增长0.4%。总体来看，美国劳动力市场依然处于相对紧张状况。
四是美国国债收益率上涨动能主要来自期限溢价，美联储并没有加息意愿。近期美国财政支出同比增速上升、国债供给增加，引发十年期美债期限溢价上升。剔除期限溢价后，国债收益率的趋势往下，且未来一段时间还存在下行空间。如果通胀预期和增长预期没有上升，仅仅是国债市场短期供求关系的变化并不会促使美联储继续加息。
五是美国房地产市场呈现韧性，但是也蕴含一定风险。与2008年不同，当前美国房地产整体空置率，特别是居民端地产空置率处于历史低位，房地产泡沫较小，加息对美国房地产投资的作用有限。值得注意的是美国商业地产的问题。受疫情影响，美国商业地产遭受较大冲击，空置率上升，疫情后的欧洲、澳大利亚、中国香港等地区也出现了类似情况。由于疫情后人们的工作习惯发生改变，对服务的需求下降，写字楼入住率下降较快，其中可能蕴含较大风险。
信息时代技术进步具有四方面鲜明的结构性特征。一是技术进步显著集中于信息技术、高端制造等少数行业。二是技术进步较快的行业具有明显的资本密集型特征，对劳动的需求以少数高技能人才为主。三是技术进步越来越有利于大型明星企业，并呈现明显的“赢者通吃”特征。四是其他大多数行业技术进步缓慢，但可容纳大量中低技能劳动力。
技术进步的结构性特征引发供给与需求之间的多重矛盾。首先，技术进步的结构性特征造成三个显著现象：生产率增速明显快于工资增速，劳动者之间的工资差距扩大，劳动收入份额下降、资本回报上升。即技术进步的结构性特征导致资本家与高技能劳动力大幅受益，而中低技能劳动力受益较少，引发了财富和收入分配的巨大不平等。其次，由于富裕群体边际消费倾向较低，更多将钱储蓄起来，而低收入群体的边际消费倾向较高，钱不够花，进而导致整个经济储蓄过多而消费不足，资本边际回报下降、利率水平较低。再次，持续的需求不足还导致低增长，一方面需求不足导致要素得不到充分使用，经济增长达不到潜在水平；另一方面消费不足通过各种渠道抑制潜在增长率。最后，供给过剩与需求不足还导致低通胀。
自1979年以来，美国生产率与典型工人薪酬之间的差距急剧扩大，较低利率对在经济发展过程中遭受收入分配不公扭曲的群体予以弥补。总体上，美国传统行业工资增速较低。2006－2021年，美国行业层面数据也提供了相应证据，生产率越高的企业部门雇用较少的劳动力，但是获得了大量收入，生产率较低的部门雇用了大量劳动力，但是获得较少的收入。在这种情况下采取“直升机撒钱”式的政策不易形成螺旋式上升通胀。在科技促进增长但是收入分配严重不公的社会里，给穷人发钱不一定会拉高其对未来的预期，而量化宽松政策效果较好并且可持续。与此相比，20世纪70年代美国出现螺旋式上升的通胀，其时代背景是工业化进程。在工业化进程中劳动收入占比非常高，此时采用“直升机撒钱”式的政策容易拉高消费者的收入预期，进而导致通胀螺旋上升。
美联储政策变化对全球金融市场的影响。归纳历史上美联储货币政策最后一次降息和最后一次加息对全球资本市场的影响可发现，最后一次加息意味着美国对经济繁荣终结的确认，即经济上行、繁荣通道结束。但繁荣结束并不代表马上会进入衰退，衰退由第一次降息确定。一般来说，在最后一次加息和第一次降息之前，宏观市场和金融市场表现较好；特别地，最后一次加息结束后，美股表现超出平均水平。如果经济处于稳定运行状态，没有出现过热，此时停止加息会导致风险偏好提升，金融市场表现有望改善。
2019年4月，中央政治局会议在分析研究经济形势及部署经济工作时指出，“国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的”。参考日韩经济减速期的经验，经济增长从低速转向高速的过程中，不可避免会受制于人口老龄化等结构性因素。积极的宏观政策有助于将经济维持在相对稳定的环境，度过转型阵痛期。以2019年作为高质量发展的起始年，并以2019年年末的GDP为基准，校准过去3~4年的GDP增速，可发现中国主要经济指标的实际值与趋势值存在不同程度的偏离。其中，地产偏离速度过快，需出台相关政策以避免陷入恶性循环。制造业投资呈现平稳上行态势，主要贡献来自新能源板块。中国经济的上述结构性变化与日本、韩国在70、90年代的经验比较一致。
值得注意的是，截至2023年年底，中国房地产的先导指标还在继续恶化，如100大中城市成交土地占地面积等，房地产陷入供需双紧的困境，表明市场还没有找到合理价格。2015－2017年，房地产可售面积下降，新开工与销售累计同比下降，库存不断减少，房价慢慢反弹。然而，2022年以来，房地产库存迅速下降，但是房价依然处于低位。通常而言，如果房地产价格位于合理区间，那么在库存快速下降时价格应该随着需求稳定上升，但现在的情况是需求起不来，价格起不来，房地产的强资产属性使得人们买涨不买跌。在经济下行通道里，如果没有强刺激支撑，房地产市场自行寻底的过程将会较慢。
真实的财政与货币政策偏紧。2023年，以多种口径衡量的财政赤字都在收缩。同时，真实的货币政策宽松力度不足。汇率走势可能是限制货币政策发挥的原因之一。随着美国货币政策转向宽松，人民币汇率或将迎来显著拐点。随着外部环境缓解，下一阶段人民币汇率的压力会比2023年要小一点，资本市场、宏观经济受到的制约也会更小，政策层面的力度将会更大。
http://kns.cnki.net/kcms/detail/11.3799.F.20240115.1146.002.html）
来源：中国世界经济学会微信公众号